Un Muy Buen Paquete Económico

El gran acierto del secretario de hacienda en México ha sido su capacidad para persuadir al gobierno de aplicar una política económica que procure conservar la estabilidad macroeconómica. A pesar de las voces que claman de una mayor heterodoxia. Mayor dispendio. De la tentación que implica, en términos de rentabilidad electoral, el incrementar el gasto público justificando una receta keynesiana para combatir el debilitamiento de la actividad económica (el pronóstico de crecimiento para México para este año ha pasado de 3.6 por ciento en diciembre pasado, a 2.3 por ciento en el pasado mes de agosto, según los especialistas del sector privado, publicados por Banco de México).


Y lo hace a la luz de la evidencia internacional  de aplicar políticas no conservadoras o contrarias a las aplicadas en México. Ver a China y Ecuador, dos países con políticas económicas heterodoxas. En China, la normalización de la política monetaria de Estados Unidos está poniendo a prueba la efectividad de su sistema cambiario en su función como facilitador de una tasa de crecimiento elevado y sostenible, y está causando problemas serios en sus sistema financiero. En Ecuador, la caída en los precios del petróleo bajo un régimen de tipo de cambio fijo y una política fiscal expansiva, está agotando la capacidad del gobierno de proveer de los bienes públicos como lo había venido haciendo y está afectando su capacidad de crecimiento económico. Este país está, como Venezuela, al borde de la quiebra económico y social.


Ahora, el gobierno federal, con paquete económico en mano, presentado ayer, envía una señal de prudencia, de ajuste a una nueva realidad de menores ingresos fiscales y de continuidad de la dirección en la política económica del país. La ruta fiscal propuesta plantea un menor déficit público (vía un menor gasto público), y la anunciada reingeniería parcial y gradual de la administración federal, vía presupuesto en base cero, reduce por ejemplo la posibilidad de un alza importante en el riesgo país. De tal manera que reduce la probabilidad de un alza desordenada en el costo del fondeo, no únicamente para el gobierno, sino del sector privado en general, considerando el incremento en la tasa de referencia de la Fed en Estados Unidos esperada para el otoño de este año.


Y más importante, envía una señal de continuidad en la política económica en general, consecuente con la estabilidad macroeconómica, a través del respaldo al beneficio de contar con un régimen de tipo de cambio flotante, no obstante su reciente comportamiento, y el atender al objetivo de inflación del banco central en tres por ciento al considerarlo dentro del paquete.

Un Islote Llamado Estados Unidos

 

La Fed subirá las tasas de interés en el último cuatrimestre del año. Lo hará en un entorno internacional de crecientes señales de debilitamiento. Al respecto destaca lo siguiente:

• La economía europea procura someter a la baja sus tasas de interés, por medios monetarios, como vía para impulsar su demanda interna y facilitar en proceso de ajuste fiscal de los países periféricos y la limpieza de los balances de los bancos comerciales europeos –en particular, aquellos cargados con grandes cantidades de pasivos gubernamentales y derivados de la otrora economía del ladrillo.
• China procura impulsar su dinamismo económico a través de ganar competitividad cambiaria, vía ajuste a la baja de su paridad cambiar y como respuesta a la creciente pérdida de vigor económico. En este proceso, padece un episodio de elevada volatilidad financiera en virtud de la incertidumbre respecto a la capacidad de crecimiento en el mediano y largo plazo de la economía y el rol que jugará el estado en esta área.
• La economía Japonesa está teniendo problemas para producir crecimiento económico esperado a pesar de las políticas que están poniendo en marcha (Abenomics).
• Las economías emergentes están lidiando con una fuerte caída en las ventas de exportación, derivado entre otros factores por la misma desaceleración económica de China, y por no gozar de los grados de libertad en materia fiscal y monetaria que gozaron, por ejemplo, durante la recesión del 2009.

Las razones que soportan la decisión son fundamentalmente de índole interna:

• Su tasa de desempleo se ubicó el mes pasado en 5.1 por ciento, un nivel considerado por muchos cercano al pleno empleo y con una tendencia peligrosamente decreciente. Incrementando los riesgos inflacionarios.
• Porque la demanda de los países emergentes por sus productos únicamente representa alrededor de 4 por ciento de su PIB (China apenas llega al 1 por ciento).
• Debido a que su sector de producción de no tangibles, como los servicios financieros, de la salud, del entretenimiento, y de las tecnologías de la información, están creciendo sólidamente en las últimas décadas, en detrimento del consumo de bienes tangibles como automóviles y otros bienes de consumo duradero; aquellos bienes que estimulan a economías exportadoras hacia ese mercado como México y China.
• Además, otros factores de índole interno, tales como la percepción de que las bajas tasas de interés tan baja puede implicar un retraso importante en los cambios estructurales que necesita la economía –en el ámbito de las necesarias inversiones en infraestructura física y la regulación de algunos mercados-, el posible impacto sobre las dudas de la solidez de la misma recuperación de su economía, y algunas distorsiones en la valuación de los activos financieros y sus subyacentes en su mercado financiero.

Es decir, como resumen, subirán sus tasas porque Estados Unidos es una isla de prosperidad. Aislada del ruido global. Por ahora.

Claro, al ser el referente, está creando un ambiento financiero caótico e incierto.

La Silenciosa Reforma Estructural: El Fortalecimiento de las Tesorerías Estatales y Municipales

Los cambios más importantes del país, en el ámbito económico, se han dado como respuesta a situaciones económicas adversas.

Como ejemplo: Los graves episodios inflacionarios del país en los ochentas establecieron como condición indispensable para la estabilidad económica el darle autonomía al Banco de México. Se alcanzó en 1994. Con los resultados esperados: elevadas inflaciones proscritas del país.

Hoy, en la coyuntura actual, con un problema serio hacendario por la caída en los ingresos por la venta del petróleo, traerá consigo la corrección de un problema largamente diferido: el fortalecimiento de las haciendas públicas municipales y estatales.

El síntoma de lo anterior es la fuerte corrección de la inversión pública en infraestructura en el país. Problema agudizado en entidades como Veracruz y Tabasco, en donde la obra contratada por el sector público durante el primer semestre del año en términos reales ha descendido 46.7 y 26.7 por ciento respectivamente, en términos reales según el INEGI.

Además, posiblemente por el ciclo político, los tarifas públicas no se ajustaron durante el primer semestre del año en respuesta a la caída de los ingresos, como se refleja en el subíndice de tarifas autorizadas por el sector público dentro del calculo de inflación, los cuales han aumentado 2 por ciento en términos anuales durante los primeros siete meses del año.

Así, nos encontramos en una nueva normalidad para los ayuntamientos y gobiernos estatales que perdurará por lo menos dos años, si todo se conserva sin cambios: Un entorno de escasez de ingresos públicos con crecientes necesidades financieras para honrar las deudas; pero sobre todo, por las crecientes demandas sociales ante los rezagos de infraestructura y de servicios públicos, incluyendo de seguridad pública, y las exorbitantes promesas de campaña.

Este entorno incentivará la creatividad de las tesorerías por recaudar más. Fenómeno observado ya en estados como Veracruz con legislaciones como la nueva ley de tránsito -con claros vestigios de ser un instrumento para la recaudación o, en este mismo estado-, o la reconfiguración de la fórmula de financiamiento para un menor fondeo público en las obras de ampliación del puerto de Veracruz.

Aquí tenemos en marcha otro cambio estructural. Veremos que forma toma.

La Verdadera Reforma Fiscal: La Energética

Independientemente de una fallida reforma fiscal y un entorno económico poco propicio para la recaudación, el apetito por la deuda nacional se ha conservado. Así, por ejemplo, la tasa de interés de los títulos emitidos a 10 años durante la semana fue de 3.6 por ciento (se colocaron 2 mil millones de dólares con una demanda aparente de 6 mil millones de dólares). Es decir, una tasa de interés real de cero por ciento, considerando la inflación. Dicha calidad crediticia, premium, si se compara con la mayoría de las economías de América Latina, está soportada por varios factores, entre ellos se destacan dos ingredientes coyunturales: 

1. El hecho de que la reciente debilidad en la recaudación fiscal está relacionada por factores cíclicos no estructurales -entre ellos, por ejemplo, un muy mesurado seguro de desempleo que deja una huella a penas perceptible en los compromisos fiscales futuros. Y que eventualmente dicha debilidad en la recaudación se corregirá, una vez que se materialice la esperada recuperación. 

2. Y por la aceleración  en la caída del subsidio a la gasolina, que pasó de 72 mil millones en el periodo enero-octubre del año pasado, a 40 mil millones de pesos durante el mismo lapso de éste año. Lo cual, además, se corregirá una vez que se consolide la apertura del sector energético (reforma que en la práctica fue una reforma fiscal). 

Dos Escenarios para el Tipo de Cambio

En semanas recientes, dos componentes han inhibido la inversión extranjera de cartera en México: incertidumbre y bajo rendimientos relativos en los instrumentos de renta fija (sobre todo en términos reales, los cuales han sido negativos). Así, el tipo de cambio peso/dólar se ha disparado, en donde las salidas de capital han jugado un rol importante. Y buscando, de ahí la volatilidad, un nuevo punto de equilibrio con el estado de las cosas actual en la economía interna y la economía global. En éste aspecto, sin lugar a dudar una variable determinante es la tasa de interés de referencia. La cual, en tres por ciento en México, inhibe la inversión en cartera fija. Esto, en conjunto con un entorno de negocios -es decir de la demanda de bienes y servicios- no tan robusto, hace que las valuaciones en los instrumentos de renta variable, llámese acciones, no sean tampoco tan atractivos y reduzcan los flujos del exterior ahí. Así hay dos escenarios, dentro de muchos: 

Escenario 1. En el que el tipo de cambio se estacione entre $13.6 y $13.9 (es decir, un tipo de cambio alto). Para que suceda, las perspectivas de crecimiento económico y de su evolución reciente del país se tendrían que estabilizar en tasas inferiores al 2.5 por ciento -por debajo del potencial, considerando las reformas económicas. Y que la tasa de inflación se modere en alrededor del 3.5 por ciento o menos. Esto desembocaría en que las tasas de interés internas de instrumentos de renta variable y las valuaciones de otros activos financieros no sean tan atractivos, y que por lo tanto inhiban el ingreso-regreso de capitales externos. Esto, considerando todo lo demás constante (incluyendo el esperado gradual incremento de tasas de referencia en Estados Unidos). 

Escenario 2. Una apreciación cambiaría que lleva al peso a niveles cercanos a los $13.2  por dólar o muy cercana a $13.0. En éste escenario tendría que haber una recuperación robusta en la demanda agregada y sus perspectivas de corto y mediano plazo, incluyendo exportaciones y consumo de gobierno, en un entorno de inflación cercana al 3.5 por ciento. Esto llevaría a un ambiente más propicio para las mejores valuaciones de todos los activos financieros del inversionista externo, en especial sobre los instrumentos de renta variable. Esto, al igual que el escenario anterior, considerando todo los demás constante. 

En lo personal veo más probable éste segundo escenario. Y creo que comenzará a materializar a partir del primer trimestre del próximo año. 

Velocidad de Ajuste del Precio del Petróleo

Al repasar los fundamentales de mercado ofrecidos por los especialistas en relación a la abrupta baja del precio del petróleo, esta ausente una explicación sólida en relación a la fuerte velocidad de ajuste, sobre todo considerando que es un mercado cuyas condiciones de oferta o demanda no han sido trastocadas por alguna perturbación grave e inesperada (tal como un embargo, inestabilidad geopolítica, una perturbación tipo Lehman Brothers o una guerra), y que por lo tanto, se esperaría una corrección más suave. No obstante, revisando la historia reciente, hemos tenido un episodio de naturaleza temporal con un ajuste a la baja inclusive a una mayor velocidad a la ocurrida recientemente, aquí los dos episodios citados con sus respectivas velocidades:  

Agosto/Octubre, 2014: US$1.49 por semana promedio menos respecto semana previa.  Precio inicial: US$102.19. Precio final: US$81.29. 

Abril/Junio, 2012: US$1.72 por semana promedio menos respecto semana previa.  Precio inicial: US$103.52. Precio final: US$80.21.

En aquella ocasión se citaron un deterioro en la evolución reciente económica global y de sus perspectivas de dinamismo en el corto plazo. Ninguna perturbación de oferta. Hoy se citan una combinación de factores de oferta (Revolución energética de EUA y conducta de mercado de Arabia Saudita) y de demanda (deterioro en las perspectivas de crecimiento reciente y esperado de Asia y Europa). 

En aquella ocasión, dos trimestres después, el precio volvió a sus niveles originales -estacionarios alrededor de 100 dólares-. Ello a pesar de que el entorno macro no tuvo una mejoría significativa, de hecho se trastocó aún más.  

Así que, a pesar de los argumentos vertidos por los analistas recientemente, usando la historia como guía, en esta ocasión no sería descabellado observar una corrección a sus niveles más cercanos a los originales respecto a los observados hoy; es decir, cercanos a US$100 en los próximos nueve o doce meses. 

Habría que esperar, ver algún catalizador, tal como un invierno más crudo de lo anticipado, o un pequeño incidente geopolítico. 

Fuente: Datos del Departamento de Energía de Estados Unidos. Cotización del Petróleo: Precio Spot del WTI. 

Regla Taylor una Herramienta Útil en Tiempos de Normalización Monetaria

Un marco adecuado para conjeturar la dirección que podría tomar la tasa fijada por la Reserva Federal (Fed) es la que provee las llamadas reglas de Taylor 1/. Las cuales son dependiente de los datos: como se ha expresado la Fed en relación al derrotero de su actuar en los próximos meses: dependiente de la evolución de la información económica. En particular, dependiente de las señales disponibles que indiquen el desempeño de la actividad económica y la inflación respecto a su potencial de crecimiento, en el primer caso, y respecto al objetivo de inflación, en el segundo caso. En este sentido, la reserva federal pretende una tasa anual de inflación de alrededor de 2 por ciento y procura que la actividad económica tome un ritmo que le permita absorber el exceso de trabajadores disponibles para ocuparse, muchos de los cuales se perdieron durante la pasada Gran Recesión (2008-2009). 

En los últimos años, la actividad económica había incorporado de manera muy lenta el exceso de trabajadores disponibles en el mercado laboral. No obstante, en meses recientes la corrección se ha ido intensificando. Llevando la tasa de desempleo de su economía por debajo del 6 por ciento. Un nivel más cercano a las condiciones de pleno empleo. Esto ha cambiado la balanza a favor de cambiar gradualmente las condiciones monetarias profundamente expansivas hacia la normalización, es decir, hacia niveles positivos, por arriba del 2 por ciento. De ahí la inestabilidad financiera. 

Al hacerlo así, retirar el estímulo, se pretende reducir los riesgos de un desbordamiento de su principal indicador objetivo: la inflación. Ya que, como la evidencia empírica sostiene, estrechez del mercado laboral incrementa las probabilidades de generar inflación. Además, debido a una lección aprendida recientemente (durante el mandato de Greenspan), hay sospechas de que dichas condiciones monetarias expansivas están incrementando los riesgos sistémicos, en particular, la creación de distorsiones en las valuaciones de mercado de los diferentes activos financieros (bonos y acciones). 

Así, el analista curioso tendrá que utilizar al pendiente de la evolución de la inflación, actividad económica y mercado laboral, en sus vertientes intertemporales (expectativas y evolución reciente) para tener una opinión más educada respecto la trayectoria que pueden tomar las tasas de interés de referencia. En particular del timing de la decisión. 

1/Para más detalles de las reglas de Taylor: http://www.dictionaryofeconomics.com/article?id=pde2008_T000215&edition=current&q=taylor%20rule&topicid=&result_number=1