La Verdadera Reforma Fiscal: La Energética

Independientemente de una fallida reforma fiscal y un entorno económico poco propicio para la recaudación, el apetito por la deuda nacional se ha conservado. Así, por ejemplo, la tasa de interés de los títulos emitidos a 10 años durante la semana fue de 3.6 por ciento (se colocaron 2 mil millones de dólares con una demanda aparente de 6 mil millones de dólares). Es decir, una tasa de interés real de cero por ciento, considerando la inflación. Dicha calidad crediticia, premium, si se compara con la mayoría de las economías de América Latina, está soportada por varios factores, entre ellos se destacan dos ingredientes coyunturales: 

1. El hecho de que la reciente debilidad en la recaudación fiscal está relacionada por factores cíclicos no estructurales -entre ellos, por ejemplo, un muy mesurado seguro de desempleo que deja una huella a penas perceptible en los compromisos fiscales futuros. Y que eventualmente dicha debilidad en la recaudación se corregirá, una vez que se materialice la esperada recuperación. 

2. Y por la aceleración  en la caída del subsidio a la gasolina, que pasó de 72 mil millones en el periodo enero-octubre del año pasado, a 40 mil millones de pesos durante el mismo lapso de éste año. Lo cual, además, se corregirá una vez que se consolide la apertura del sector energético (reforma que en la práctica fue una reforma fiscal). 

Dos Escenarios para el Tipo de Cambio

En semanas recientes, dos componentes han inhibido la inversión extranjera de cartera en México: incertidumbre y bajo rendimientos relativos en los instrumentos de renta fija (sobre todo en términos reales, los cuales han sido negativos). Así, el tipo de cambio peso/dólar se ha disparado, en donde las salidas de capital han jugado un rol importante. Y buscando, de ahí la volatilidad, un nuevo punto de equilibrio con el estado de las cosas actual en la economía interna y la economía global. En éste aspecto, sin lugar a dudar una variable determinante es la tasa de interés de referencia. La cual, en tres por ciento en México, inhibe la inversión en cartera fija. Esto, en conjunto con un entorno de negocios -es decir de la demanda de bienes y servicios- no tan robusto, hace que las valuaciones en los instrumentos de renta variable, llámese acciones, no sean tampoco tan atractivos y reduzcan los flujos del exterior ahí. Así hay dos escenarios, dentro de muchos: 

Escenario 1. En el que el tipo de cambio se estacione entre $13.6 y $13.9 (es decir, un tipo de cambio alto). Para que suceda, las perspectivas de crecimiento económico y de su evolución reciente del país se tendrían que estabilizar en tasas inferiores al 2.5 por ciento -por debajo del potencial, considerando las reformas económicas. Y que la tasa de inflación se modere en alrededor del 3.5 por ciento o menos. Esto desembocaría en que las tasas de interés internas de instrumentos de renta variable y las valuaciones de otros activos financieros no sean tan atractivos, y que por lo tanto inhiban el ingreso-regreso de capitales externos. Esto, considerando todo lo demás constante (incluyendo el esperado gradual incremento de tasas de referencia en Estados Unidos). 

Escenario 2. Una apreciación cambiaría que lleva al peso a niveles cercanos a los $13.2  por dólar o muy cercana a $13.0. En éste escenario tendría que haber una recuperación robusta en la demanda agregada y sus perspectivas de corto y mediano plazo, incluyendo exportaciones y consumo de gobierno, en un entorno de inflación cercana al 3.5 por ciento. Esto llevaría a un ambiente más propicio para las mejores valuaciones de todos los activos financieros del inversionista externo, en especial sobre los instrumentos de renta variable. Esto, al igual que el escenario anterior, considerando todo los demás constante. 

En lo personal veo más probable éste segundo escenario. Y creo que comenzará a materializar a partir del primer trimestre del próximo año. 

Velocidad de Ajuste del Precio del Petróleo

Al repasar los fundamentales de mercado ofrecidos por los especialistas en relación a la abrupta baja del precio del petróleo, esta ausente una explicación sólida en relación a la fuerte velocidad de ajuste, sobre todo considerando que es un mercado cuyas condiciones de oferta o demanda no han sido trastocadas por alguna perturbación grave e inesperada (tal como un embargo, inestabilidad geopolítica, una perturbación tipo Lehman Brothers o una guerra), y que por lo tanto, se esperaría una corrección más suave. No obstante, revisando la historia reciente, hemos tenido un episodio de naturaleza temporal con un ajuste a la baja inclusive a una mayor velocidad a la ocurrida recientemente, aquí los dos episodios citados con sus respectivas velocidades:  

Agosto/Octubre, 2014: US$1.49 por semana promedio menos respecto semana previa.  Precio inicial: US$102.19. Precio final: US$81.29. 

Abril/Junio, 2012: US$1.72 por semana promedio menos respecto semana previa.  Precio inicial: US$103.52. Precio final: US$80.21.

En aquella ocasión se citaron un deterioro en la evolución reciente económica global y de sus perspectivas de dinamismo en el corto plazo. Ninguna perturbación de oferta. Hoy se citan una combinación de factores de oferta (Revolución energética de EUA y conducta de mercado de Arabia Saudita) y de demanda (deterioro en las perspectivas de crecimiento reciente y esperado de Asia y Europa). 

En aquella ocasión, dos trimestres después, el precio volvió a sus niveles originales -estacionarios alrededor de 100 dólares-. Ello a pesar de que el entorno macro no tuvo una mejoría significativa, de hecho se trastocó aún más.  

Así que, a pesar de los argumentos vertidos por los analistas recientemente, usando la historia como guía, en esta ocasión no sería descabellado observar una corrección a sus niveles más cercanos a los originales respecto a los observados hoy; es decir, cercanos a US$100 en los próximos nueve o doce meses. 

Habría que esperar, ver algún catalizador, tal como un invierno más crudo de lo anticipado, o un pequeño incidente geopolítico. 

Fuente: Datos del Departamento de Energía de Estados Unidos. Cotización del Petróleo: Precio Spot del WTI. 

Regla Taylor una Herramienta Útil en Tiempos de Normalización Monetaria

Un marco adecuado para conjeturar la dirección que podría tomar la tasa fijada por la Reserva Federal (Fed) es la que provee las llamadas reglas de Taylor 1/. Las cuales son dependiente de los datos: como se ha expresado la Fed en relación al derrotero de su actuar en los próximos meses: dependiente de la evolución de la información económica. En particular, dependiente de las señales disponibles que indiquen el desempeño de la actividad económica y la inflación respecto a su potencial de crecimiento, en el primer caso, y respecto al objetivo de inflación, en el segundo caso. En este sentido, la reserva federal pretende una tasa anual de inflación de alrededor de 2 por ciento y procura que la actividad económica tome un ritmo que le permita absorber el exceso de trabajadores disponibles para ocuparse, muchos de los cuales se perdieron durante la pasada Gran Recesión (2008-2009). 

En los últimos años, la actividad económica había incorporado de manera muy lenta el exceso de trabajadores disponibles en el mercado laboral. No obstante, en meses recientes la corrección se ha ido intensificando. Llevando la tasa de desempleo de su economía por debajo del 6 por ciento. Un nivel más cercano a las condiciones de pleno empleo. Esto ha cambiado la balanza a favor de cambiar gradualmente las condiciones monetarias profundamente expansivas hacia la normalización, es decir, hacia niveles positivos, por arriba del 2 por ciento. De ahí la inestabilidad financiera. 

Al hacerlo así, retirar el estímulo, se pretende reducir los riesgos de un desbordamiento de su principal indicador objetivo: la inflación. Ya que, como la evidencia empírica sostiene, estrechez del mercado laboral incrementa las probabilidades de generar inflación. Además, debido a una lección aprendida recientemente (durante el mandato de Greenspan), hay sospechas de que dichas condiciones monetarias expansivas están incrementando los riesgos sistémicos, en particular, la creación de distorsiones en las valuaciones de mercado de los diferentes activos financieros (bonos y acciones). 

Así, el analista curioso tendrá que utilizar al pendiente de la evolución de la inflación, actividad económica y mercado laboral, en sus vertientes intertemporales (expectativas y evolución reciente) para tener una opinión más educada respecto la trayectoria que pueden tomar las tasas de interés de referencia. En particular del timing de la decisión. 

1/Para más detalles de las reglas de Taylor: http://www.dictionaryofeconomics.com/article?id=pde2008_T000215&edition=current&q=taylor%20rule&topicid=&result_number=1

Really: Hoy es Diferente

La crisis de fines de 2008 fue para Estados Unidos la peor desde la Gran Depresión en la década de 1920. Y debido a nuestra integración con ese país, la crisis constituyó la prueba de estrés para comprobar si el andamiaje institucional y de políticas creadas a partir de la crisis de 1995 había tomado la dirección correcta. Y a la luz de lo sucedido se puede concluir lo siguiente:

1. El sistema financiero del país está asentado sobre bases que inhibe la formación de problemas sistémicos internos. 

2. El tipo de cambio flotante sirve como una valvula que libera el estres en las placas tectonicas que el país comparte con el sistema financiero global. 

3. La disciplina fiscal en conjunto con las instituciones diseñadas para garantizar la independencia del banco central, fortalecen el sistema inmune que lucha contra la inestabilidad financiera de origen externo y también aprovecha los periodos de bonanza. 

4. No obstante lo anterior, se descuidaron la medidas para fortalecer las fuentes de crecimiento. internos. Es decir, se consolidó la subordinación de nuestro desempeño económico al de Estados Unidos. 

Los cuatro puntos anteriores se intercalan para soportar el hecho de que "This time is different": Un eventual ciclo alcista de las tasas de interés de la Fed conduciría a un incremento mucho más moderado en las tasas de interés del país, respecto a lo observado durante 1994. Es decir, tenemos una posición de fundamentos más galvanizado. Lo anterior, no quiere decir que no hay que tener precaución frente a un ciclo de astringencia crediticia. Punto considera en el tercer aporte en la temática. 

Manual del Banquero Central

La más reciente edición del Manual del Banquero Central indica que en ausencia de vulnerabilidades en el sistema financiero, el banquero central se debe concentrar en conjeturar respecto al crecimiento economómico versus su potencial, concepto denominado como brecha del producto. Y también, y con una mayor ponderación, estar atento a la desviación de la inflación observada respecto a la tasa de inflación de su preferencia. Y, como nota al pie, el manual dice que en el caso de economias más pequeñas como la mexicana, es indispensable que la baquero preste atención a las tasas de interés de las principales economías a nivel global, so pena de generarle más mal que bien a su propia economía. México, debe estar atento a lo que dice la Fed.

Frente a un Ciclo Alcista de Tasas de Interés: This Time is Different

Desde 2008 las condiciones monetarias, impuestas por los bancos centrales del mundo, han sido históricamente bajas. Incluso algunos países en vías de desarrollo, de la periferia como México, han podido aplicar una política monetaria muy en tándem con las economías avanzadas. 

Así, México tiene una tasa de interés de referencia del 3 por ciento -menor a la tasa de inflación promedio observada en el país durante este año. Esto ha generado, por ejemplo, que las familias de tasas de interés en la economía, en particular aquellas del sector productivo, alcancen niveles de un dígito: un outlier en la historia económica reciente del país.

Esto, la novedad de tasas de interés bajas, y los episodios históricos de reversión de las tasas de interés bajas -retiro de los estímulos monetarios-, han puesto en alerta a muchas empresas cuyos niveles de endeudamiento son elevados y a tasas de referencia flotantes. 

Y no es para menos la inquietud, ya que si la evidencia empírica, la historia, es la que guía las estrategias financieras de las empresas, entonces si hay razón para preocuparse y ocuparse. Basta con referirse a la crisis de 1994-95, en aquel momento  los cetes a 28 días escalaron de 10.5 por ciento en enero de 1994, a 48.6 por ciento en diciembre de 1995, lo cual fue la razón fundamental de la quiebra del sistema financiero nacional. 

No obstante, "this time is different", tópico de la siguiente entrega, la cual procura demostrar que la historia no siempre es buena consejera y que debemos de tener un marco de análisis para poder analizar, en el día a día, hacia donde pueden ir las tasas de los próximos meses, y así tomar la mejor decisión en materia financiera.